美银经济学家看好AI对美经济影响

感谢CF40研究播客团队的邀请，在外滩年会上我有幸和美银的首席经济学家Claudio以及世行的前任副行长Basu坐下来访谈，访谈是英文的，可以在我们播客听到，我把中文的翻译也放在公众号。 这里我想先简单介绍一下背景，这个访谈发生在10月中旬，距离FOMC还有一段距离，美银当时觉得10月份还是会加息，我自己觉得联储很少干这种事情，当时市场觉得只有15%的概率加息。

Claudio对于美国经济的长期愿景非常看好，里面有两个部分，AI和非AI，AI的部分他觉得带来了0.5%的经济增速，非AI的部分是因为财政赤字，3块钱投资带来1块钱GDP，这故事中国投资者应该不陌生，所以5%的赤字，1.5%的经济增速。 对于2027年，IMF在曼谷表达了对于新兴市场的担忧（但他们依然上调了全球的经济增速），这是这个访谈的大背景。 如果大家喜欢这种访谈，之后我找机会多做做，我一直有个朴素的原则，中国的问题问中国朋友，美国的问题问美国朋友，我觉得是有效的。

Dannis：首先欢迎来到上海，希望您在这里度过愉快的时光。 我叫Dannis，主持一档名为《铜镜》的播客，同时也是新加坡Windrise Capital的合伙人。 我们是一家专注于宏观和大宗商品的对冲基金。 我也是KP Research的合伙人，我们为各类型产业和金融客户提供服务。 今天主要想谈美国经济，包括您刚才在圆桌讨论中提到的人工智能及其对美国经济的影响。 最后，我们会谈谈您如何看待中国经济、中国股票市场以及更广义的资本市场。 这就是今天大致的议程。 如果您觉得有哪里需要调整，随时告诉我。

Claudio Irigoyen：没问题。 Dannis：好，那我们开始。 非常荣幸邀请到Claudio Irigoyen。 他是美国银行的首席经济学家。 在我读过的卖方研究报告中，他是我最欣赏的首席经济学家之一。 他来自阿根廷，对新兴市场有深刻理解，也非常关注人工智能如何影响当下的美国经济。 Dannis：能否先向听众介绍一下您自己？ 来到上海参加外滩峰会，您有什么感受？ Claudio Irigoyen：当然。 我在纽约负责全球经济研究，大约三年前接任这个职位。

此前，我负责拉丁美洲经济研究、股票基本面分析和固定收益策略。 我于2011年加入美国银行； 在那之前，在德意志银行的自营交易部门工作了四年，再往前曾担任阿根廷中央银行首席经济学家约四年。 Dannis：这份经历非常棒。 Claudio Irigoyen：谈到这次的感受，我刚从曼谷的IMF会议过来。 大家对未来12个月市场的表现有些怀疑：担心人工智能投资行情能否持续、利率还能升到多高，也担心网络安全。 对于俄乌和伊朗相关冲突会持续，似乎也有某种共识； 这显然会继续给能源价格带来压力。 这大概是我最主要的感受。

Dannis：那我们先从利率谈起。 我读过您很多相关报告，知道您对美国经济的韧性很有信心。 您如何从结构性和周期性两个角度看美国长期国债收益率？ 我们现在是否可能处于一个阶段性高点，接下来出现周期性回落？ Claudio Irigoyen：我认为目前的利率水平没有什么异常。 与全球金融危机前相比，现在大致回到了当时的水平。 Claudio Irigoyen：如果美国经济的潜在增速约为2%，通胀目标为2%，再加上约100个基点的期限溢价，十年期国债收益率就应该在5%左右。 我们现在差不多就在这个水平。

相比利率的绝对高度，利率上升的速度对金融市场的扰动更值得担心。 到目前为止，股市对利率上升的承受能力相当不错。 收益率升到6%也未必有问题，只要不是在两周内突然升到6%。 Claudio Irigoyen：如果两周内升到6%，冲击就会很大。 还要看利率为什么上升。 如果是人工智能投资的融资需求推高利率，至少对美国而言，这是一个好的原因； 如果是通胀加速、迫使美联储过度收紧，那就是完全不同的冲击。 目前利率上升主要是财政赤字扩大和AI投资融资需求增加共同造成的。 换句话说，这是自然利率r*上升，对美国而言可以承受。

Claudio Irigoyen：欧洲的情况略有不同：它没有美国那样的投资热潮，所以美国利率上升会使欧洲的金融条件进一步收紧。 欧洲也有财政问题； 事实上，大多数发达经济体都有。 但美国至少拥有推动增长的AI生态，欧洲则缺少这一点。 因此，利率再上升100个基点，对欧洲远比对美国麻烦。 Dannis：我想追问一下r*。 现在美联储似乎不太愿意谈这个概念，而您刚刚提到了它。 您心目中美国当前的r*是多少？ Claudio Irigoyen：2%，指实际利率。 名义中性利率大约是4%：2%的实际利率加上2%的通胀目标。

讨论r*很重要，因为如果r*上升，在美联储设定的名义政策利率不变时，金融条件实际上会变得更宽松。 要维持原有的紧缩程度，就需要进一步加息。 Dannis：明白，我还想继续追问r*。 您认为美国经济强劲，主要得益于财政支持和AI投资。 我很认同。 在您估计的2%r*中，有多少来自AI投资，有多少来自更强的财政刺激？ Claudio Irigoyen：这是个好问题。 我认为至少有0.5个百分点与AI有关。 例如，今年上半年美国经济增长约三分之一可以用AI投资解释。 因此，r*中至少半个百分点与AI有关。

Dannis：如果把这些放在一起看，即使剔除AI，美国经济本身也有约1.5%的实际利率基础； 再加上2%的通胀目标，以及零到100个基点的期限溢价，长期美债收益率就很难大幅跌破4%，甚至回到3.5%。 Claudio Irigoyen：我同意。 全球金融危机后，美国经历了很长一段低利率时期，市场因此习惯了低利率； 当时经济正走出资产负债表衰退。 其实在新冠疫情前的约一年半，利率已经开始上行，只是被疫情冲击打断了。 大约从2015、2016年开始，利率就走上了正常化、逐步回升的道路。 现在看到的只是这一过程的延续。

Dannis：如果我理解正确，短期内无论是对AI的担忧，还是地缘政治不确定性造成的需求破坏，都可能让长期利率周期性下降； 但从结构上看，您仍认为长期国债收益率将上行。 由此引出美国资本市场的问题：在利率和长期收益率上升的同时，市场仍在讨论股票每股收益的强劲增长。 美国股市和资本市场准备好应对这种组合了吗？ 如果长期利率如您预期随时间继续上升，哪里可能出问题？ Claudio Irigoyen：还是要看原因。 只要利率上升是因为AI投资的融资需求持续增加，股市就可能继续上涨。

如果是通胀加速、美联储被迫应对，市场就会担心经济放缓，下调企业收入预期。 届时，短端利率上升可能伴随股市回落。 因此关键在于冲击的性质。 Dannis：我理解。 长期判断已经比较清晰，我们再看短期。 即使r*上升使较高利率变得可以接受，当前利率的绝对水平仍然不低。 美国按揭利率约为6.8%，房地产市场因此受到影响。 与此同时，油价较高，而过去两个季度企业盈利增长又很强。 如果油价持续高于每桶100美元，这种状态能够持续吗？ 会不会出现需求破坏？

Claudio Irigoyen：疫情期间发生了一件人们关注不够的事：利率大跌时，美国很多人迅速为房贷再融资。 美国按揭贷款期限很长，许多人把很低的利率锁定了十年、十五年甚至二十年。 虽然目前新增房贷利率约为6.5%，但仍有约40%至50%的人支付的利率低于3%。 至少未来几年，对他们而言高利率的影响有限。 企业也做了同样的事，大量企业再融资并锁定了低利率。 Claudio Irigoyen：当然，总有一天他们必须以更高利率再融资，届时高利率和货币政策的影响会更明显。

美国和澳大利亚的比较很有意思：澳大利亚大多数房贷采用浮动利率，所以加息会立刻传导到房贷市场； 美国房贷期限很长，低利率已经被锁定，因此政策利率上升传导到居民房贷和企业融资需要时间。 Dannis：回到短期，美联储最近一个季度加息了25个基点。 关键问题是：由于r*上升，美联储是否将进入一轮加息周期？ 还是只加两三次、累计50至75个基点，随后暂停，之后又转向宽松？ Claudio Irigoyen：从六月开始，我们就持有一个与市场共识差异很大的判断：美联储今年将在九月、十月和十二月各加息一次。

当时市场定价的加息次数还不到一次。 我认为当时争论的重点并非一次、两次还是三次，而是美联储究竟会不会开启加息周期。 Claudio Irigoyen：如果美联储真的开启加息周期，就不会只加一次，也不会只加两次，很可能会加三次、四次甚至五次。 我认为这个争论已经有了答案：美联储正在开启加息周期。 现在讨论的是调整速度。 我们仍预计十月和十二月都会加息，而市场几乎排除了十月加息，只计入了十二月加息。

之所以仍坚持十月，是因为对于需要重建信誉的美联储，尤其是在沃什领导下，在市场尚未计入加息、而中期选举又临近的时候行动，恰恰能传递很强的信号。 Claudio Irigoyen：这样能真正展示维护物价稳定的决心，而且代价不大，因为美联储迟早都得加息。 另外，沃什说过不想提供前瞻指引。 市场之所以不押注十月加息，是因为包括威廉姆斯在内的一些美联储官员认为跳过十月是明智的。 如果美联储真的跳过十月，人们就可以说，沃什实际上是在借其他FOMC成员之口提供前瞻指引。

因此，从他的激励来看，即便市场没有这样定价，十月加息仍然很有吸引力。 Dannis：我很认同。 凯文·沃什在八月杰克逊霍尔会议上提出了他看待经济的七项原则，这很重要。 在此之前，市场并不清楚美联储主席会怎样看待经济，只能不断猜测，期限利差也因此出现一些混乱。 他明确表示，职责是将PCE通胀维持在2%。 如果九月通胀读数仍然偏高，美联储在十月什么都不做，就可能损害其信誉。 我知道市场目前给十月加息的概率只有约15%。 美联储通常不会与市场的这种预期对着干。 但即使十月不加息，沃什也可以在记者会上释放非常鹰派的信号