宁沪高速73亿收购苏锡常南部高速

苏南的地理很有意思。 苏州、无锡、常州三个城市挤在太湖东北岸，彼此之间近得很，却常年被水分隔。 从常州武进的雪堰枢纽开车去无锡马山，走老路要绕大半个湖。 变化发生在2021年12月30日。 一条10.79公里的太湖湖底隧道正式通车，这是当时国内已建成里程最长的湖底隧道。 它概算投资99亿，摊到每公里9.17亿。 它所在的苏锡常南部高速，全长43.9公里，全线概算总投资159亿（初步设计口径159.1239亿）。 五年后，这条路的100%股权被宁沪高速收下。

2026年10月19日，三家卖方各自的国资监管部门备案完成，备案评估值734,541万元，也就是73.4541亿。 8月20日董事会审议时用的送审口径是73.4143亿，备案让总对价上浮398万，幅度0.0542%。 按10月22日进展公告，宁沪高速与三家卖方拟签补充协议，把交易价格按备案值重新分摊，江苏交控47.7452亿，无锡交通16.7613亿，常州交控8.9476亿，三家合计73.4541亿。

评估值上调398万，公告把口径归到三处，充电桩收入和租赁收入统一改按占通行费收入的比例测算，评估折现率变动，原预计后期发生的部分费用调整到前期列支。 三个数先把底交了。 概算159亿，对价73.45亿，2025年这条路的通行费收入8.13亿。 卖方三家全是国资，江苏交控是宁沪高速的控股股东，持有上市公司57.85%股权，这笔交易从头到尾是标准关联交易，审计委员会与独立董事专门会议事前审议，关联董事回避表决。 还有一个细节少有人注意到，境外独立估值顾问道衡给出的公允值约73.6亿，备案值没有跳过这条线。

2024年那轮80亿为什么黄掉这不是宁沪高速第一次想买这条路。 2024年1月26日，宁沪高速董事会审议通过，向江苏交控收购苏锡常南部高速65%股权，对价52.0065亿； 按65%权重折算，整体估值80.01亿，较第一轮评估基准日的账面净资产74.63亿增值7.21%。 3月补签业绩补偿与付款安排，4月18日股东大会通过。 到了6月，国有资产管理部门的备案迟迟未落地，7月12日交易各方签了终止备忘录，交易作罢，协议设定的交割先决条件最终没有达成。 终止的理由写在7月13日的公告里。

当时沿江高速改扩建按前期计划将在2024年7月全线全面开工，实际的半幅封闭施工推迟到2024年11月才实施。 工期一拖，交通组织方案定不下来，苏锡常南部高速未来能接多少车流没法测准，收益法估值在国资备案这一关过不去。 谈判备忘录还留了一条，将来交易条件具备、同等条件下江苏交控优先考虑转让给宁沪高速。 这条伏笔在2025年兑现。 2024年11月起，沿江高速改扩建全面实施交通管制，周边车流被引向这条太湖新通道； 2025年5月中旬起，江苏省对这条路的货车实施7折通行优惠。

这得归功于，2025年全年苏锡常南部高速日均车流39,487辆、通行费收入8.13亿，比2024年的31,405辆、5.99亿分别增25.7%和35.7%，单年扭亏，利润总额0.71亿。 车流数据跑出来，模型能算了，备案这关才重新排上日程。 2026年6月30日，评估机构北方亚事出具评估报告，基准日2025年12月31日，收益法与市场法并用、以收益法为准。 8月20日董事会表决，12人出席、10票同意，关联董事回避。 8月27日签《股权转让协议》，这次干脆收100%股权；

10月19日备案完成，10月27日临时股东会审议。 这前后两轮得对照着看。 整体估值从80.01亿降到73.4541亿，降幅8.19%。 第一轮评估基准日标的账面净资产74.63亿，2025年年末评估基准日只剩72.7662亿，中间2024年还亏过2.13亿。 增值率从第一轮的7.21%降到第二轮的0.89%，备案后0.95%。 降幅主要来自预测口径的收敛。 2024年那版模型的口径下2026年收入预测超过12亿，实际只做到8.21亿； 重评时2026年预测营业收入压在83,590.40万元。

境外估值顾问的数字同样落了下来，2024年轮的公允值81.3亿，这一轮73.6亿。 估值下移，其实是这条路的预期本身被重新校准了。 帐上6.11亿，怎么付73.45亿这笔对价有多重，宁沪高速自己的现金流够数吗？ 2025年全年经营活动现金流净额67.62亿，造血能力不差，但现金基础很薄。 2025年年末公司合并口径的货币资金6.11亿元，2024年年末8.64亿。 宁沪高速的习惯是把闲钱挂在理财里，2025年年末交易性金融资产18.41亿元，2024年年末31.22亿元。 光看账面活期现金，付不出这轮对价的一半。

8月公告里资金来源勾的是自有资金，没有提举新债，也没提增发。 资金压力大不大，摊开看看付款节奏。 按8月27日协议并经备案后的补充协议拟定的方式，款项分两段走。 交割后5个工作日内先付首期，合计49.5815亿，其中江苏交控对价的50%为23.8726亿，无锡交通的16.7613亿与常州交控的8.9476亿一次性付清。 江苏交控剩下的23.8726亿尾款，最迟2027年9月29日前支付，按一年期LPR计息，逾期部分按LPR的两倍计违约息。 两年付两次，中间隔着账期和一段可以由经营现金流回填的窗口。

资金成本可以粗算。 73.4541亿现金，按年化3%算，一年利息约2.20亿； 按4%算约2.94亿。 2025年通行费8.13亿对利息的覆盖倍数分别是3.69倍和2.77倍。 贵不贵，三把尺子高速公路是重资产。 判断一笔路产收购贵不贵，最直观的第一把尺子，是拿对价跟当初的建设投入比。 第一把尺子来看，73.4541亿对价除以全线概算159.1239亿，等于46.16%。 其中最贵的核心资产太湖隧道，概算99亿，对价只相当于它的74.20%。 单从资产投入的角度看，这笔收购没有溢价到离谱。

花一半的钱买下全量，看上去是个折扣价。 但概算成本是历史投入，不是公允价值，收益法估值看的是未来现金流，不是当年钢筋水泥花了多少。 一条概算99亿的隧道，不代表它今天值99亿。 这个道理省交通运输厅那轮定价公示里就说得很直白，2021年测算的一型客车过太湖隧道成本是64.04至69.93元每车次，拟定的定价只有50元，低了22%到28.5%。 定价让利给出行者，缺口要靠流量去摊，这条路的商业模式从通车第一天起就是薄利多销的结构。 第二把尺子用收入反看。

把对价73.4541亿除以2025年通行费收入8.13亿，静态倍数9.04倍。 第三把尺子换企业价值口径。 把标的公司56.9133亿借款加回来，企业价值等于对价加借款，合计130.3674亿。 因未扣减标的公司自身的账面货币资金，这个企业价值是上限近似。 130.3674亿除以8.13亿，企业价值对通行费的倍数是16.04倍。 9倍是股权视角，16倍是企业价值视角，两个数差了近一倍。

若按当初概算投资159.12亿除以2025年通行费8.13亿算，基建投资的回收倍数是19.58倍，也就是说当年投159亿建这条路的人，要靠20年的毛通行费才能收回本金，而宁沪高速用9倍的静态倍数把未来二十多年买断。 假如车流上下浮动10%，股权口径静态倍数在8.2到10.0倍之间摆动，企业价值口径在14.6到17.8倍之间摆动。 收入涨得比车流快的答案公路的价值，最后全在车轮子底下。 公告里有一张流量表，把这条路的生意结构写得清清楚楚。

2024到2025年，客车日均从27,421辆涨到31,910辆，增16.4%； 货车日均从3,984辆涨到7,577辆，增90.2%； 合计日均从31,405辆涨到39,487辆，增25.7%。 通行费收入从59,883.02万涨到81,251.50万，增35.7%。 收入涨得比车流快，多出来的那块钱是从结构里挤出来的。 货车占比从12.69%升到19.19%，单车均费从52.24元抬到56.37元，升了7.9%。

货车费率高，2025年5月中旬起又给货车打了7折，更多货车愿意上这条路，量升的幅度盖过了单价折让的幅度。 这就是这条25年收费权的弹性所在，费率上让一步，流量上抢回来一大截，公告自己把这层结构写在了流量表里，只是快讯从来不翻那张表。 2026年一季度的数据还在延续这个势头。 一季度通行费2.00亿，日均车流42,365辆，比2025年全年日均再增7.3%。 把一季度的2亿简单年化约8亿，这个年化没有考虑季节性，只能当个粗略参考。 流量端另有一处舆论少提的折扣设置。

对无锡籍非营业性且核定载客9座及以下的ETC套装客车，在沪常高速华庄、南泉、军嶂互通与马山互通之间通行时，太湖隧道段的通行费优惠从2024年12月30日起降到每车次10元，执行到2027年12月29日。 太湖隧道正向定价是45元起步，这个10元的政策价，把通勤车流实质性拉进了隧道，也把成本的缺口进一步放大。 7.03%和5.27%评估报告里的预测参数都印在公告里。 2026年预测营业收入83,590.40万元，逐年涨到2046年的233,607.42万元，20年复合增速5.27%。

折现率取7.03%，全期一致，连逐年的折现系数都整表印在公告里。 这两个数是收益法估值的命门，而且都有明确落点。 预测收入能不能兑现，第一个变量是2028至2031年沪宁高速江苏段改扩建的分流节奏，评估报告已把它写成溢出车流的核心承接期； 第二个变量是2036年12月假定的苏锡太湖通道与具区路西延，公告里两条平行快速路都按这个时点建成通车，既是增量也是分流。 折现率7.03%算不上严苛，这是一份20年现金流模型的折扣底线，尾端年限的车流假设在这条线的压力下没有多少腾挪空间。 另一个是看模型压得有多紧。

公告披露的标的