光模块调整分析

过去一个月，光模块经历了一轮明显调整。 中际旭创、新易盛、天孚通信股价均出现不同程度回撤，光迅科技、华工科技等相关公司也未能幸免。 截至10月30日收盘，上述企业累计跌幅大多在30%-50%区间。 这轮调整并没有伴随行业需求的转弱。 800G、1.6T需求仍在增长，头部厂商订单已可见至2027年，部分客户甚至给出2028年需求指引； 券商对未来一两年盈利的预测也没有系统性下调。 三季报也并不差。 中际旭创、新易盛和天孚通信Q3营收同比增速分别为171.83%、80.3%和31.5%；

归母净利润同比增速分别为173.74%、61.15%和55.30%。 但即便交出这样的成绩单，也没能扭转板块的萎靡。 市场交易的已经不是当期业绩，而是未来一两年的增长预期。 光模块已经消化了相当一部分估值和预期压力，短期更可能进入L型磨底，但不会马上V型反弹。 板块要重新走强，还需要订单、技术路线和盈利预测出现新的积极信号。 这轮调整的压力主要来自CPO带来的技术路线变化，以及AI资本开支增速放缓。 CPO可能改变光模块的产品形态，甚至重新分配产业链利润。

CPO与传统可插拔光模块最大的区别，是把光引擎从交换机面板移到交换芯片附近，通过缩短电信号传输距离，降低功耗和损耗，提高带宽密度。 CPO开始放量，并不意味着传统可插拔光模块就要退出市场。 CPO虽然具有功耗和带宽密度优势，但更复杂的封装、光纤耦合、测试和维护，也带来了新的成本与可靠性挑战。 传统可插拔技术也没有停止升级。 英伟达与思科共同推进新型高密度可插拔光模块形态USFP，支持400G/lane，未来目标是将单个模块的带宽提升至12.8Tb/s。 NPO也正在成为另一条重要路线。

它把光引擎靠近交换芯片，但不与芯片共同封装，功耗降幅介于可插拔与CPO之间。 产业并没有押注单一技术路线。 未来几年，CPO、NPO与可插拔光模块更可能在不同应用场景中并行发展。 光模块是一门成长型周期生意。 周期性来自云厂商资本开支、数据中心建设和客户库存变化； 成长性则来自100G、200G、400G到800G、1.6T的持续升级。 近期云厂商AI投资增速放缓的预测，引发市场对增长可持续性的担忧。

全球主要云服务商及新兴算力服务商的相关投资额，2026年约为9800亿美元，2027年约为1.58万亿美元，2028年约为1.81万亿美元； 同比增速则将从约100%降至60%，再降至约14%。 这是斜率放缓，并不意味着需求见顶。 但云厂的投入增速恰是最值得关注的变量。 三季报高增，没有直接带来股价反弹。 三季报反映的是过去的经营结果，改变不了市场对两年后增长斜率的担忧。 市场正在交易2027年、2028年甚至更远的增长预期。 这轮调整，并不意味着行业需求见顶，只是市场开始重新评估未来增长的持续性了。

CPO动的是长期竞争格局，资本开支降速动的是近期需求斜率。 两种压力叠加，市场愿意为光模块长期增长支付的溢价自然会收窄。 光模块要反弹，还缺三个信号。 经历这一轮调整后，利空确实释放了不少。 中际旭创PE-TTM25.15倍，近5年分位18.99%； 新易盛PE-TTM 18.75倍，近5年分位14.78%； 天孚通信PE-TTM 61.26倍，近5年分位60.28%。 从远期估值看，中际旭创和新易盛2027年、2028年的预期PE，均回落至10倍以下，到周期股估值区间；

天孚通信2027年回落到27倍，2028年进一步降至18倍，估值层面的安全边际在累积。 接下来，真正值得跟踪的是三个信号。 订单和需求指引，能否保持稳定。 AI投资增速放缓，并不意味着光模块需求必然下降。 云厂的投资不仅包括光模块，还包括建机房、供电、制冷等支出。 因此，只要云厂商投资总额继续增加，GPU集群持续扩张，800G、1.6T产品继续升级，光模块仍有新增需求。 那么，即使总盘子增速放缓，光模块在总资本开支中的占比也可能提升，订单就具备维持强劲的微观基础。

如果客户开始削减采购计划，或者订单指引明显下调，则意味着需求端实质性转弱，市场就可能据此进一步下修盈利预期。 CPO、NPO等下一代产品，要从技术布局走向批量交付。 对于中际旭创、新易盛等企业来说，CPO等下一代产品既是威胁，也可能带来新的增长机会，关键是能否在下一代光互联方案中继续获得客户订单，保持客户份额和盈利能力。 机构盈利预测，开始上修。 这是股价能否从磨底走向持续反弹的关键。 对于成长型周期股，股价往往提前反映未来一两年的盈利预期。

如果订单、产品价格或毛利率不及预期，机构下调2027年利润预测，那么当前看起来较低的远期市盈率也可能被动抬升。 反过来，如果后续订单保持稳定，产品放量和毛利率没有明显恶化，机构没有下调盈利预测，甚至开始上修，市场才有理由重新评估公司的合理估值。 “易中天”，谁先跌出机会？ 光模块行业不必过分悲观，未来可能仍有增长空间。 但也不代表所有公司都能维持过去的增长速度，更不代表所有公司都应该享受相同的估值。 磨底期，弹性兑现不了，因此当下选股，确定性权重高于弹性。

上述情况下，“易中天”三家公司中，中际旭创优先观察，新易盛次之，然后是天孚通信。 中际旭创：业绩确定性相对更强。 800G/1.6T可插拔产品持续放量，且1.6T因刚上量、供需偏紧，享受新品定价溢价，是营收、利润增长均较好的重要原因。 中际旭创的核心优势，仍是高速可插拔光模块的客户基础和规模交付能力。 下一阶段需要观察1.6T产品能否持续放量，以及NPO、CPO等下一代产品能否按计划进入客户供应链。 管理层表示，下一代产品在2027年下半年预计逐步释放，2028年有望显著上量。

此外，中际旭创的PE-TTM为25.15倍，处于近5年约19%的历史分位。