Anthropic盈利但算力投入巨大

10月26日，Anthropic终于把招股书摊到了桌面上。 翻开第一页就是冰火两重天：一边是二季度收入115.6亿美元、同比暴涨14倍，第一次实现GAAP经营盈利； 另一边是十个月里签下、加起来接近1万亿美元的算力合同，相当于它年化收入的22倍。 Anthropic的生意模式说穿了很简单：按token（模型处理文本的计量单位）卖"智能"。 2026上半年163亿美元收入里：用量计费型收入：按调用量计费的消耗型收入（API（应用程序编程接口）、Claude Code等）131亿美元，占了八成；

订阅型收入：企业版、Pro/Max这些订阅只有32亿美元，占两成。 这个占比，在海豚君看来，只说明两个问题：a.定价贵，KA（Key Account，大客户）客户多，KA用户一般直接以消耗为主； b.模型使用忠诚度还是问号，用量型消耗不绑定模型，有更好更便宜的模型出来，用户不愿用年费型合同绑死自己到底用哪个模型。 而客户结构确实也是这样反映的：KA客户：年付费超过10万美元的客户，从2023年末的约20家，暴涨到2026年9月末的超过11900家，贡献了上半年74%的收入；

这其中，付费超100万美元的客户超过1900家，超1000万美元的约250家。 不过好的是，Opus推出，客户渗透率拉升，客户集中度在下降，前五大客户的占比从1Q26的约36%降到3Q26的约21%。 渠道博弈：大模型vs云平台，到底话语权谁更强？

这里看起来云平台的分发能力不容小觑：Anthropic今年崛起中，渠道分销越来越重要：亚马逊Bedrock、谷歌Gemini企业平台、微软Foundry这三个"收银台”给它贡献的收入，从2023年的11%一路涨到2026上半年的48%，应收账款里更有58%挂在云厂商身上。 因Anthropic和终端客户直接签约、自己是"主要交付义务的主要责任人"，公司收入按毛收入入账，付给云厂商的渠道分成计入销售费用。

这笔"过路费"不小：海豚君推算，渠道费占云市场收入的比例，从2025年的约16–18%，跳到了2026上半年的约35%。 背后是超级云大厂有长期客户积累下的渠道分发力、有大量资本投入下的云算力储备，而大模型作为投资黑洞，有限资源只能用在模型研发上，客户开发精力不足，更没有额外的资金来大量储备算力。 但超模如Anthropic资金充裕之后，大概率会尝试自建AI云Token工厂，增强官网渠道力和后端自建算力。 招股书最亮眼的一组数字是剪刀差：2Q26收入同比+1368%，同期算力与基础设施费用只+300%。

算力费用占收入的比例，从1Q25的251%，五个季度一路降到2Q26的48%，经营利润率从−249%翻成了+8%，调整后19%。 在所有大模型上市公司中，终于看到了一家收入增速追上模型训练投入的。 但这里的算力费用要分开看，大头是模型训练的训练费用（研发费用中），小部分是模型投用后，服务用户产生的推理费用，在营业成本中。 推理创收：2026上半年，服务付费客户的推理成本（营业成本）只有近24亿美元，毛利率85%，比2025年全年的39.5%翻了一倍多。

训练吞金：97亿研发费用中，训练费用就有66亿，一口就吞掉了收入的40%； 踢掉训推硬开支后的毛利率是45%。 渠道瓜分：而除此之外，海豚君上文说过，它的收入含“渠道水分”，销售费用用掉了38.1亿（其中约27亿是渠道费）； 再考虑上研发的人员投入等，最后GAAP经营亏损6.9亿美元。 剔除22亿股权激励等，调整后经营利润才转正到+16.2亿。 这样一道账走下来，生意逻辑也很简单：单看推理毛利率没有意义。 公司把训练和推理放进"同一个算力池"统一规划、按总量考核，也是同样的信号。

这等于是说，只要模型进步不收敛、单一模型没有垄断，这两数放到不同科目里记账，几乎自欺欺人。 模型生意算账时，简单而暴力——收入增长必须跑超训推投入的刚性增长。 要拿高估值，这个数是每个季度都要死死盯着的指标。 同样做模型，差距在哪？ Anthropic vs智谱vs MiniMax：毛利率：一个在天上，两个在地上。 Anthropic 85.4%； 但它把约27亿美元渠道费和免费用户的算力记在了销售费用里，扣掉渠道费后约68%（推算），这才是和国内公司可比的口径。

智谱整体26.4%，其中云端/API业务24.6%（上年同期还是−0.4%，靠涨价101%加规模效应才转正）； MiniMAX整体17.9%。 差距的根源是SOTA（State of the Art，业界最优）性能“超模”vs性价比“普模”的定价权区别。 算力负担：国内两家，算力经济账落后一年半。 Anthropic上半年算力总成本占收入55%。

智谱和MiniMAX中报不拆研发里的算力，海豚君按"营业成本里的推理算力+研发×招股书披露的算力占比"推算：智谱约226%，MiniMAX约283%——大致就是Anthropic在2025年一季度（251%）的位置。 费用结构：差距几乎全在训练。 销售费用率三家都在19–23%（如果剔渠道费大概10%+，要比中国模型公司低一些），没什么分别； 研发占收入，Anthropic 60%，智谱223%，MiniMAX 255%； 经营利润率−4%、−225%、−280%。

对比之下，Anthropic证明了，“智能溢价”能够驯服训练吞金兽。 当然，这里的对比也稍显冤枉——中国模型报表走得好看的应该是DeepSeek，拿它和Anthropic比是真正的超级性能vs超级性价比两极的较量。 灵魂发问：万亿账单，收入要涨到多少才扛得住？ 2025年末，Anthropic的不可撤销算力承诺只有546亿美元。 到2026年6月末，采购承诺变成了2656亿，另外还有已签未起租的租约3214亿； 6月之后，又新签了2450亿长期合同和210亿短期合同。

再加上没计入表内的浮动部分——2028–2031年追加的TPU（Tensor Processing Unit，谷歌自研张量处理器）1250–1500亿、AMD超过200亿。 简单加总，约1.01万亿美元（上限口径，推算）。 钱都欠给了谁？ 博通:TPU设备融资租赁约1612亿; 谷歌云:至少1145亿（另有追加TPU）; SpaceX AI:最多1205亿（约每月31亿）; 亚马逊AWS:至少1100亿; 微软Azure:至少449亿， AMD:超过200亿新云：Nscale、Lambda合计约860亿。

要命的是合同性质：谷歌、亚马逊、微软的合同都是"不管用不用，钱都得付"的照付不议； 整张账单里，少数有弹性的，是SpaceX AI——2027年一季度之后可以提前90天取消。 关键问题：这张账单，要多大的收入才扛得住？ 海豚君把已具名的合同按合同期直线摊开，峰值年化约1150亿美元/年（推算，还没算追加TPU、AMD和短期合同），是当前算力开支（2Q26年化约222亿）约5倍。 如果算力费用率要维持在上半年约55%的盈亏平衡线，年收入需要约2100亿美元； 想回到2Q26那样约45–48%的水平，需要约2550亿。

而现在，2Q26的年化收入是462亿。 也就是说，收入要再涨4–5倍。 过去四个季度收入涨了约15倍，再涨4–5倍并非天方夜谭——但合同是刚性的，收入不是。 管理层自己也没回避："随着大量新增算力上线，相关费用会先于它最终支撑的收入确认，经营利润率和调整后经营利润率可能会在这些期间被压缩… … 且短期算力用得越多，单位成本越高。 "翻译一下：2Q26那8%的经营利润率，很可能是新一轮算力集中上线之前的高点。 大厂的钱，是投资还是订金？

Anthropic说了与云大厂的关系：云厂商"同时是我们的投资人、客户、分销伙伴和竞争对手"； 博通则"同时是供应商和出租方"。 挨个看：亚马逊：2023、2024年两轮各40亿美元可转票据，剩下的62亿美元票据就是Anthropic目前全部的债务。 2026年又投了约100亿美元股权，外加150亿美元额度