AI投资进入反身性阶段

上周五标普500跌1.8%，创6月以来最大单日跌幅；纳斯达克跌2.9%，距离高点已经回撤近8%。 10月也成了2025年3月以来市场最差的一个月。这个波动背后是一个真实的焦虑：巨头们的现金流开始不够用了，债务问题浮出水面。上周，谷歌、微软、亚马逊相继交出财报，再加上此前的Meta，一幅过去很少见的图景出现了。谷歌的自由现金流约为负91亿美元，连续第二个季度为负；亚马逊按其现金流表计算，单季约为负335亿美元； Meta按公司披露口径，约为负21亿美元。

微软虽然仍有约186亿美元的正自由现金流，但同比也下降了约27%。各家的具体定义略有差别，却共同指向一个变化——昔日巨头们引以为傲的巨额现金流，正在被更庞大的投资支出吞进去。自由现金流消耗殆尽，这是AI赛道估值一个重要的拐点：AI投资注定会变得更加颠簸。以前，巨头们投资AI，大多数钱来自自己的腰包，所以可以盯住产业基本面，无视市场情绪。但现在，增量资金切换为股权与债务市场。

一旦钱要从市场上拿，市场情绪就不再是可以无视的噪音，而是直接决定融资成本、融资规模、甚至能不能融到钱的变量——如果市场情绪差，融资变得困难，资本开支就得被迫放缓或推迟；而资本开支放缓，又会被市场解读为"AI需求不行了"，进一步打击情绪。换句话说，从这个季度开始，AI叙事的波动率会系统性地上一个台阶。原因可以分两层讲：1.巨头的现金流，第一次"没了"自由现金流耗尽，为什么这么可怕？市场的担忧其实可以拆成四层：第一，钱从哪来？如果还要继续砸AI，是不是就得借债？

事实上已经在借了：截至10月中旬，谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文四家今年发债已超过2280亿美元，是2025年全年的两倍多； Meta还计划增发975亿美元股票。微软CFO也在电话会上暗示"有需要时会动用债券市场"。靠外部融资去支撑资本开支，这件事可持续吗？第二，钱什么时候赚回来？ AI花了这么多钱，到底谁能赢？现在是诸侯混战，谁都不知道站到最后的是谁。押错了宝，投资者损失惨重。第三，福利还发不发？过去支撑这轮牛市的一个重要力量，是巨头拿出大量现金回购注销股票，推高股价。

现金流没了，意味着大手笔回购大概率也要收敛。第四，传统业务会不会受冲击？这一点在谷歌身上最明显：广告收入820亿美元，比预期少了14亿；搜索业务增速从一季度的19%、二季度的17%一路滑到三季度的12%，连续两个季度不及预期。市场过去有一种期待——巨头搞AI的同时，传统业务不受影响，甚至AI还能反过来提高广告匹配效率、带动传统收入。但这次大家发现，谷歌传统业务在减速，AI投入又把现金流吃掉了。两头都不占。所以投资者用脚，投了一张不信任票。

但我们只盯财报数据的话，很难说巨头们处境不妙——比如说从亚马逊的财报看，经营层面其实相当不错：AWS增速39.3%，连续六个季度加速，是近五年最快，还略高于市场预期38%；经营利润281亿美元、经营利润率13.9%，都是历史最高； AWS在手订单5780亿美元，管理层还给出了27和28年AWS增速"超过40%"的指引。但市场关注的是另一件事，尽管你收入确实增长快，可你投入的消耗更快（2026年资本开支2200亿美元，2027年还要"明显更多"），所以，作为投资者，我什么时候能看到现金流回来呢？

不知道，看不见确定性。市场的恐慌就是从这里开始的。但这，恰恰是技术进步过程中绕不过去的一段。技术革命大体上可以分为四个阶段：第一阶段：技术突破：新技术被发明出来，打开“可能性边界”。第二阶段：基建投资：围绕新技术修“路”、铺“网”、建“厂”。第三阶段：应用普及：企业开始真正把技术嵌入流程、组织和商业模式，技术从少数先锋企业走向更多部门和大众场景，形成广泛采用。第四阶段：社会重组：当技术真正铺开后，市场结构、组织形式、就业结构和资产定价框架都会被改写。我们现在就处于第二阶段，也就是基建投资时期。

这是个什么时期呢？我们组内部有个很搞笑的说法：金鸡和草鸡的横跳阶段。就像有人告诉你，这里有一只鸡能下金蛋，但你得先喂饲料、搭鸡窝，所以你的投入曲线一定是先起来的，而收入和现金流曲线要等鸡吃饱了，才能下金蛋。但问题在于，现实中收入曲线不会是一条平滑的线，大概率是上上下下、非常颠簸的。所以在这中间，大家会不断怀疑嘀咕：未来这只鸡到底能否下金蛋啊？这些投入到底划算不？到底下不下金蛋？万一喂到最后，它只是一只普通的草鸡呢？

任何蛛丝马迹都会变成对“金鸡”和“草鸡”的证据支持——所以市场情绪就在两个极端之间反复横跳：这个点上"这是金鸡，AI是未来，赶紧买"；下一个点上"这是草鸡，AI是泡沫"；再过一阵又变成"AI是未来"。我们现在大概就处在这样一个阶段。除了现金流问题外，另外一个更值得警惕的现象是债券市场的风险正在向股票市场传导。

2.更大的问题：债券市场的风险在向股市传导最近半个月，这类"鬼故事"特别多，而且每一个都很吸引眼球：上周五，标普把Meta的信用评级展望从"稳定"调成"负面"（AA-评级维持不变），理由就是资本开支居高不下、自由现金流转负，而且AI投资何时变现不明确。标普预计Meta 2026年自由经营现金流缺口390亿美元，2027年扩大到710亿美元。即将IPO的Anthropic，被曝出今年6月就拿到了一个"垃圾级"的信用评级（KBRA给的BB+，是垃圾级里最高的一档，离投资级只差一级）。

（注："垃圾级"其实是"高收益债"的另一种说法，不是说债券本身是垃圾，而是机构认为风险偏高，必须给出更高的利率才能吸引到买家）这个评级对应的是一笔350亿美元的芯片融资：阿波罗牵头、黑石参与，通过博通的平台搭SPV给Anthropic买算力。其中有博通担保的优先级利率5.75%，而直接暴露在Anthropic信用风险下的44亿美元次级部分，利率约8.5%。 CoreWeave的债券收益率10月中旬一度冲到15%–16%，到上周也还在14.8%左右。什么概念？美国10年期国债收益率在4.9%左右。

10个百分点，是一个极高的风险溢价，意味着市场认为它有相当高的违约概率。这些鬼故事让美国市场的“次贷”后遗症发作了，大家开始推演“循环融资，火烧连营”的故事：巨头自由现金流转负，要靠债务融资。谷歌、微软、亚马逊、Meta这些家底厚的，评级还在AA级以上，风险溢价不算高；但甲骨文就高出不少——标普7月已经把它降到投资级最低一档BBB-，净负债约1320亿美元，CDS利差从年初的141个基点涨到300多个基点，离"垃圾级"只有一步之遥；

再到所谓的"新云"厂商（CoreWeave、Nebius、Lambda等），它们的违约风险已经显著上升了。而这些债务，被金融机构和产业链上下游广泛持有。比如新云厂商买英伟达的芯片，英伟达又给它们提供融资支持——截至7月，英伟达给新云厂商的表外担保有360亿美元，另外还给OpenAI的俄亥俄数据中心提供最高1050亿美元的担保，对CoreWeave则承诺"卖不掉的算力我兜底买，最多63亿美元"——这种左手的钱买右手东西的“循环融资”局中，一旦有人违约，导火索就会沿着产业链从上游一路烧到下游。谁都无法全身而退。

所以现在市场常常把这些新云厂商（CoreWeave等）叫做"煤矿里的金丝雀"——啥意思呢？以前矿工下井前先放一只金丝雀进去，金丝雀死了，说明有毒气，人就不能下。同样的，如果这些公司出现违约，就说明风险真的来了。市场的价格也在定价这种违约风险。 CDS（信用违约互换）可以理解成给"违约"买的保险，违约概率越高，保费越贵。

10月中旬，CoreWeave的CDS利差一度冲破1100个基点（通常1000个基点以上就被视为"困境"水平）——按这个价格倒推，市场认为它五年内违约的概率超过60%，而一年前这个数字还只有30%左右。今年8月我们去华尔街的时候，其实市场就已经有这个担忧：债券市场的胃口已经饱了。如果巨头再发更多债，市场上已经没有便宜的钱可以借给它们，融资成本要上升，融资本身也会受阻，资本开支就不能像预期那样顺利推进。这对整个AI板块来说是一个系统性的负面因素。

3.是叙事，不是最坏的情况但是，我确实不觉得现在是“次贷危机”那种情况。昨天早上，一个女友跟我说，现在即使是泡沫，也是“利润的泡沫”而不是“估值的泡沫”——换句话说，订单是真实的，收入也是真实的：AWS增长39%，Azure增长48%，谷歌云增长103%，Anthropic三季度收入环比增长45%，美国的AI收入还在持续上涨。所以，整条传导链的第一环——"AI收入不及预期"——到目前为止还没有被砸实。只是，一旦这件事真的发生，或者市场开始确信它会发生，整条链就会启动。

目前还没走到这一步，但三年之内会不会走到？我觉得可能性不小。因为现在所有东西都压在同一个假设上：AI收入会持续地、指数级地增长。而这个假设的压力，最终落在了Anthropic这样的大模型公司身上。最近披露的Anthropic招股书很值得读——从招股书看，它的营业收入确实是一条非常漂亮的指数级上升曲线：2023年4100万美元，2024年3.86亿，2025年46亿，2026年上半年就做到了163亿。毛利率按招股书披露的收入成本倒算，已经到了85%左右。

账面净亏损807亿美元看着吓人，但其中724亿是可转债公允价值变动的非现金损失，真正的经营亏损只有6.9亿美元，三季度按调整口径甚至已经盈利。所以问题不在于亏多少，而在于它必须一直花。上半年算力和基础设施开支89亿美元，是最大的一项成本，而且不能停：竞争太激烈了，它不花这个钱，OpenAI会花。一旦OpenAI训练出更好的