大模型股价大跌 资本重新审视估值

11月5日，恒生科技反弹，但大模型板块表现不佳，MiniMax收红，智谱跌1.69%。自7月以来，智谱和MiniMax股价最大回撤分别超过75%和60%，尽管收入和ARR高速增长。市场对大模型公司的估值标准正在变化，从过去关注模型能力和AGI想象，转向关注收入质量、盈利路径和算力投入回报。智谱收入增长快，但毛利率下滑；MiniMaxB端转型后ARR增长，但毛利率和亏损未改善。智谱需关注毛利率修复，MiniMax需证明B端收入能改善盈利。DeepSeek和Kimi在IPO中面临估值压力，DeepSeek毛利表现好但亏损，KimiARR增长迅速但稳定性存疑。市场对大模型公司估值更注重经营数据，而非单纯增长预期。

智谱2026上半年收入9.54亿元，同比增长399.7%，但毛利率降至26.4%，净亏损扩大至19.64亿元。收入结构变化导致毛利率下滑，API收入占比升至86.5%，但本地化部署业务占比降至13.5%。智谱估值仍较高，市销率约104倍，市值/ARR约16倍。若收入每年翻倍，P/S降至26倍附近需约两年，但需关注毛利率变化。智谱需关注毛利率企稳、新增收入确认和亏损收窄。

MiniMax2026上半年收入7.84亿元，同比增长283.1%，企业服务收入占比63.4%，ARR约8亿美元。但毛利率仅17.9%，低于2025年全年，亏损扩大。MiniMax需验证B端收入能否改善盈利能力。估值方面，MiniMax市销率约32倍，市值/ARR约9倍，但市场反映不确定性，需关注企业服务收入增长、毛利改善和亏损收窄。

DeepSeek前七个月收入约4.75亿元，毛利率44.6%，高于智谱和MiniMax，但净亏损约7.15亿元。DeepSeek完成1055亿元融资，需平衡算力扩张与毛利维持。投前估值5000亿元，P/ARR约70倍，需ARR增长至约30亿美元才能消化估值。KimiARR增长迅速，但稳定性存疑。市场对大模型公司估值更注重经营数据。